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银行股估值正在提振 继续买入招行、平安等核心资产

当前国内经济持续下行的背景下,银行板块虽然不是方向资产,但具有基本面稳健、和低估值高股息的特征。另外,从投资面角度讲,银行股因其绝对收益会受到大类资产配置资金的青睐。

  

随着A股国际化脚步的加快,海外增量资金的持续流入也明显利好于银行板块。投资者应该重视银行长期确定性的配置价值。在未来,银行板块内部会出现分化,机会越来越向类似招商银行、平安银行等头部公司集中,一些缺乏特色和竞争力的银行会逐渐被边缘化。对于当前的A股市场,建议拥抱核心资产,稳健中寻找α(超额收益)。

 

银行基本面的三个特点:分化、稳健、低估值和高股息

从客观角度出发,银行股不是方向资产。当前经济仍有下行压力,区域风险持续暴露,在这样一个背景下,个别中小银行经营压力显现。另外,本轮宽松是结构性的宽松而非“大水漫灌”,所以银行基本面的第一个特点是分层,也即央行的流动性支持流向风险偏好较低的大行,而中小金融机构由于刚兑被打破出现流动性分层,个别金融机构在同业融资规模和融资成本方面面临压力。

银行股基本面的第二个特点是高稳定性。2019年三季报显示,一方面,银行股2019年三季度净息差是好于预期的,拆分来看主要是来自资产端的贡献。而生息资产收益率提升的背后,则是多重因素共振的结果:三季度信贷的供给需求关系较好(2019年8月与9月社融超预期)、监管之后的房地产相关利率走高;银行高收益资产占比提升(生息资产结构与贷款结构);LPR新增负面影响不大。

另一方面,银行资产质量具有较好的稳健性。上市银行2019年三季度资产质量数据无论是从不良率、不良净生成,还是从拨覆率的角度看,都表现出持续稳健的特性,而银保监会的数据也表明行业整体资产质量是相对平稳的。其背后的逻辑在于本轮资产质量与宏观经济的“弱周期性”。从存量风险看,2008年~2014年银行行为激进,但通过近年的核销处置存量风险已消化较多,今年银行包袱明显缓解;从增量的风险看,2015~2018年,银行放贷趋于谨慎;新增以按揭和大型企业为主。

我国银行资产质量与系统性风险有较高的关联性。这是我国几十年来的经济发展模式决定的,银行业贷款集中且与“政府信用”相关,投向集中于国有企业、政府领域、房地产,估计在70%以上。所以我们认为未来资产质量更多是“系统性风险”,会呈现出要么有、要么无的“0”和“1”的状态。

对于未来息差的判断,我们认为是会缓慢下行的,需要看到政策的“既要”与“又要”。今年的LPR定价机制改革是在利率市场化改革的整体框架下推进的,目的是降低实体企业的融资成本,同时考虑到银行实际经营,采取了新老划断的方式以保证银行的经营稳定。未来经济下行压力持续加大的背景下,利率下行是总体趋势,但是银行让利实体经济的总体幅度是有限的。政策既要实现宽信用、又要防范金融风险,而对于银行自身而言,信贷投放需要资本支撑,在当前核心一级资本补充方式有限的前提下,银行只能通过自身利润留存增厚资本。因此银行的息差势必是缓慢下行,但是考虑拨备有反哺利润的空间,因此我们预计2020年银行的利润增速整体是平稳的。

银行股基本面的第三个特点是其低估值和高股息率。当前银行板块估值处于历史底部,股价对应静态PB为0.81倍,突破2014年中行业经营压力较大时的历史底部(2014年中静态PB在0.88倍)。同时股息率处于较高位。从2006年至今的数据看,当前股息率处于较高的水平,高于均值的2.88%,也高于中位数2.83%。银行各板块股息率均走高。货币政策宽松背景下,银行板块股息率与金融市场利率差值再度走阔至高位。当前三季度平均股息率高于1年期国债收益率0.86个百分点,高于2006年以来平均差值的0.20%,也高于中位数差值的0.28%,配置价值显著。

机构资金涌入银行板块

银行股估值有上移基础

从银行的投资面讲,银行股具有稳健上移的估值。一方面,未来流动性整体宽松的背景下,市场“资产荒”是趋势,银行股低估值高股息率具有持续吸引力,配置价值好于现金,对于大类配置资金而言,银行股具有绝对收益。

同时从资金结构的变化看,机构资金的比例在增加。机构(包括基金、保险、券商、QFII、社保等)持股银行股占流通A股的比例呈现上升趋势,2016年底占比6.53%,而截至2019年三季度机构持股银行股占比7.65%。而追求相对收益的资金,会在市场追求稳健收益时流向银行股。在市场资金追求高收益时,由于银行不是方向资产,基金持仓银行股比例会减小;而在市场资金追求稳健收益时,看到银行的稳健度,流向银行股。

同时考虑随着A股国际化脚步的加快,海外增量资金会持续流入。投资者会更重视银行长期确定性的配置价值。

 

继续拥抱核心资产

招行、平安重点关注

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